谷歌怎么了？
上周，微软、谷歌、亚马逊发布了2026年三季度财报，它们是AI中游最重要的三家公司。他们在财报发布后的股价表现各不相同，最受人关注的是谷歌，因为跌幅太大，财报后单日一度下跌12%，创上市以来最大单日跌幅。
今天我们的主题会以谷歌为入口，聊聊AI中游的这三大公司的财报、云服务对比、当下AI发展阶段、以及AI到底是不是泡沫。
一、谷歌的问题到底在哪里？
2026年3季度谷歌营收1275.77亿美元，同比增长24.7%，低于预期；净利润264.68亿美元，同比下降24.3%，低于预期。净利润下降主要是因为投资收益，谷歌营业利润为405.76亿美元，同比增长29.9%。
聚焦现金流，谷歌这一季度的自由现金流仍为负，而且还比前一个季度大幅恶化了，由-58.6亿美元进一步下降到-90.7亿美元。明年资本支出还会继续增长，市场的担心除了在投资回报上，可能还有对后续进一步发债或增发股票的担忧。
但我认为谷歌这个季度的财报最大的问题并非现金流恶化，亚马逊自由现金流比谷歌恶化的更多（亚马逊也下跌但却远不如谷歌跌的多），我觉得巨大的资本支出和暂时的负现金流都不是问题，当下的投入为的是未来的护城河，谁拥有算力，谁就在未来拥有更深的护城河。
谷歌的关键问题是广告业务增速明显放缓，广告是谷歌高毛利的现金奶牛，搜索广告同比增速从一季度的19%降低到二季度的17%，又骤降至三季度的12%，环比增速几乎为零。
现在的市场叙事又回到了两年前，当时市场觉得AI会导致搜索量下降，后来谷歌用业绩证明了自己，但当下这一担忧再度出现，而且这次AI并不只是聊天机器人，而是更加广泛的AI Agent，冲击范围更广、程度更深，我认为谷歌下一阶段应该会做两件事，一是想办法将广告和AI Mode的搜索模式融合，二是像微软最近一样启动大规模裁员或变相裁员。
AI普及对于每个普通人的直接影响就是消除信息壁垒，天然会降低广告的重要性，这一点恐怕是无法避免的，但谷歌可以在广告成为低增长业务，甚至可能陷入衰退之前把云服务业务做起来。广告占收入比重更大的Meta近期也表现很弱，大概率也是这个原因：自己的新业务革的是自己老业务的命。
二、翻倍的云业务，为何没能让市场兴奋？
微软、谷歌和亚马逊这三家公司最大的增长极都是云服务。
AWS增速为39%，Azure增速为48%，Google Cloud增速为103%，谷歌明明增速快得多，为什么市场却不买账呢？
Google Cloud实际上包含四类收入：
- GCP：计算、存储、数据库、AI算力及平台服务。
- Google Workspace：企业办公订阅。
- TPU系统销售：对外出售硬件系统。
- 其他企业服务。
其中和GCP对口的才是AWS和Azure，谷歌没有公开GCP这一项独立收入，如果谷歌在财报中公开这些信息，对增强市场信心会更加有利。
TPU销售收入从2026年二季度开始计入谷歌云营收，也就是说当下同比的去年同期基数不包含这一项收入，谷歌管理层表示TPU出货会在2027年放量，因此谷歌云当下这样快的增长将至少维持到2027年下半年。
硬件一次性销售收入与GCP持续提供算力服务获得的收入在商业模式上并不相同，硬件销售的利润率低于软件/云租赁，直接出售TPU的毛利低于传统的云服务，也和传统半导体公司如英伟达和AMD不同，因为英伟达和AMD的芯片出货没有博通这一毛利率达70%的中间商抽成。
目前我持有的AI中游公司是微软和亚马逊，总有读者问我为何没有买入谷歌，我的答案是谷歌当然是一家好公司，但美国市场上好公司实在太多，我无法做到面面俱到，或许这才是指数基金的魅力。
今年二季度，几乎所有机构、大咖都在买入谷歌，我选择的是躺平抱紧微软，我记得当时星球还有朋友把微软换成了谷歌。这教会了我们一个道理，那就是价值的判断要基于自身的思考，不应该因为股价涨跌而影响自己的判断。回到谷歌，我认为谷歌当下的估值已经很有性价比，但基本面（特别是传统广告业务）是否出现问题还需要至少一个季度的观察。
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股价与营业利润的背离，当下的谷歌vs几个月前的微软↑ 回到现在，三季度微软和谷歌的capex都低于预期，但这并非公司主动收缩预算，而是因为客观限制，例如芯片供应、水电等基础设施因素，2026年只剩下最后一个季度，要完成全年的资本开支计划，四季度的capex会增长很多，相应地，四季度是亚马逊的销售旺季，加上三季度接近800亿美元的巨量capex，四季度的capex额度可能不会太大，下个季度亚马逊的自由现金流有望迅速改善，但这仍属于季节性改善。 四、亚马逊的电话会议 我认为亚马逊的电话会议堪称对当下AI发展状况的一次深度科普，有六个重点： （1）大额算力订单提前锁定；企业AI推理尚处早期，推理成本下行释放需求；安全、AI Agent 等新场景持续打开增量，大量应用未来将改造为Agent架构； （2）AWS积压订单（Backlog）达到5780亿美元，较第二季度末的4960亿美元继续增长； （3）AI推理收入已经占AWS人工智能业务收入的一半以上，而且占比继续提高（推理是毛利最高的AI业务类型，这个占比的提高会提升AWS的利润率）； （4）三季度财富500强企业在Amazon Bedrock上的支出同比增长近7倍，平台Token调用总量增长近17倍； （5）自研Graviton与Trainium的营收承诺订单规模，各自同比增长超20倍，2027年末正式对外供货。（从电话会议的说法看，亚马逊可能更倾向于服务自己的云生态，Jassy说直接出售芯片可以更快确认收入，但如果将芯片部署在AWS内部，通过在5—6年内提供计算服务，可能产生更高的累计收入及自由现金流）； （6）亚马逊2026年资本开支预计约2200亿美元，绝大部分投向AWS；2027年资本开支还将显著提升。 亚马逊从产品、服务到管理层，都给人一种踏实可靠的感觉，现任CEO Andy Jassy也是我非常喜欢的一位商业领袖，虽然他不是贝索斯这样的创立者，但确实是一位非常有战略眼光和执行力的CEO，你能明显地感觉到他既聪明又正直。 AWS是他从零开始手把手建立的，在成为亚马逊CEO之前他是AWS的CEO，所以他对云计算以及AI的理解对我们投资者而言特别值得学习。Jassy上任以来，亚马逊无论是AWS还是零售业务都取得了巨大进展，AWS增长显著，零售业务的效率快速提高、利润快速上升。   五、一生一次的机会 在亚马逊的电话会议上，有一个提问 摩根大通分析师 Doug Anmuth问： 考虑到AWS未来两年每年超过40%的收入增长，以及此后多年的增长路径，你能否谈谈未来几年及更长时间内，为实现这样的收入增长需要投入多少资本开支？ 另外，Andy，你对服务器、网络设备以及数据中心的投资回报周期有什么最新看法？ Andy Jassy回答： 我倒过来回答这两个问题。 关于基础设施达到盈亏平衡的时间，正如我在开场发言中提到的，我们正在不断缩短这个周期。 传统核心云业务与AI业务有所不同，融资方式也有所不同，因此具体情况取决于你谈论的是哪一种业务。 但我们正在持续取得进展。回顾AWS的历史，我们一直很擅长延长资产的使用寿命，以及缩短达到盈亏平衡所需要的时间。我们在这方面也正在取得良好进展。 至于支撑我们所讨论的增长所需要的资本开支，规模确实非常大。Doug，我认为我们应该这样看待这个问题：这是一个一生只有一次的机会。我认为，我们在AI领域看到的是我们有生之年最大的变革。 如果我们有机会在1840亿美元的年化收入规模上，实现39%的增长，并且在此基础上，未来两年每年再增长40%，最终成长为一家年收入超过1万亿美元的业务，那么我们就会投资，以继续保持领先地位。 目前，我们在基础设施和AI领域已经处于领先地位。如果这种增长加速和市场机会能够持续25年，让我们把资本开支分摊到25年，是否会更方便？ 是的，那或许会更加方便。但我们所处的现实世界并不是这样，这个机会也不是这样。我们有能力为这一计划提供资金。我认为，这将永久改变亚马逊的规模，它将永久改变我们的收入，它将永久改变我们的自由现金流。我们会继续投资，继续追逐这一机会，保持我们今天所拥有的重要领先地位。 这个提问的背景是，贾西在另一个回答中明确表示AWS在2027年和2028年每年都能实现40%以上的同比增长，而且他相信，在五到十年内可以成为一个万亿美元的收入业务（AWS目前的年化营收为1840亿美元），这是一个非凡的、难得的机会，亚马逊非常兴奋能够抓住它。 他还表示AWS平均每14秒就安装一台AI加速器，而且装一台客户抢一台。第三季度AWS上部署的代理数量是前三个季度总和的两倍。他说目前全球绝大部分IT支出（约85%）仍然集中在本地部署，而我们正处于一个10到20年的周期内，这一比例将会转向云端。 敢于在时间不长的未来区间给出具体的数据，结合待履约合同清晰、未来收入能见度极高，这些都证明贾西的话是可靠的。 AI在亚马逊CEO眼里是一生一次的机会，对于投资者而言何尝又不是？ 顶级科技公司的电话会议内容，可信度比什么投行、分析师、自媒体要高太多。 本期内容主要来自上周末发布的星球订阅内容市场评述的第一部分，我的星球每周末分享一则专属订阅内容，涵盖一周内的热点，下图为最新一期订阅内容介绍与入口↓  |
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