房东经济学

  上周，微软、谷歌、亚马逊发布了2026年三季度财报，它们是AI中游最重要的三家公司。他们在财报发布后的股价表现各不相同，最受人关注的是谷歌，因为跌幅太大， 财报后单日一度下跌12%，创上市以来最大单日跌幅。 今天我们的主题会以谷歌为入口，聊聊AI中游的这三大公司的财报、云服务对比、当下AI发展阶段、以及AI到底是不是泡沫。 一、谷歌的问题到底在哪里？ 2026年3季度谷歌营收1275.77亿美元，同比增长24.7%，低于预期；净利润264.68亿美元，同比下降24.3%，低于预期。净利润下降主要是因为投资收益，谷歌营业利润为405.76亿美元，同比增长29.9%。 聚焦现金流，谷歌这一季度的自由现金流仍为负，而且还比前一个季度大幅恶化了，由-58.6亿美元进一步下降到-90.7亿美元。明年资本支出还会继续增长，市场的担心除了在投资回报上，可能还有对后续进一步发债或增发股票的担忧。 但我认为谷歌这个季度的财报最大的问题并非现金流恶化，亚马逊自由现金流比谷歌恶化的更多（亚马逊也下跌但却远不如谷歌跌的多），我觉得巨大的资本支出和暂时的负现金流都不是问题，当下的投入为的是未来的护城河，谁拥有算力，谁就在未来拥有更深的护城河。  谷歌的关键问题是广告业务增速明显放缓，广告是谷歌高毛利的现金奶牛， 搜索广告同比增速从一季度的19%降低到二季度的17%，又骤降至三季度的12%，环比增速几乎为零 。 现在的市场叙事又回到了两年前，当时市场觉得AI会导致搜索量下降，后来谷歌用业绩证明了自己，但当下这一担忧再度出现，而且这次AI并不只是聊天机器人，而是更加广泛的AI Agent，冲击范围更广、程度更深，我认为谷歌下一阶段应该会做两件事，一是想办法将广告和AI Mode的搜索模式融合，二是像微软最近一样启动大规模裁员或变相裁员。  AI普及对于每个普通人的直接影响就是消除信息壁垒，天然会降低广告的重要性，这一点恐怕是无法避免的 ，但谷歌可以在广告成为低增长业务，甚至可能陷入衰退之前把云服务业务做起来。广告占收入比重更大的Meta近期也表现很弱，大概率也是这个原因： 自己的新业务革的是自己老业务的命。  二、翻倍的云业务，为何没能让市场兴奋？ 微软、谷歌和亚马逊这三家公司最大的增长极都是云服务。 AWS增速为39%，Azure增速为48%，Goog...

  最近美国市场特别是AI相关鬼故事非常多，包括通胀反复、美债收益率上升、AI债务风暴等等。 但我们回头看，每一次黄金坑都是因为这样或那样的鬼故事砸出来的，包括2020年的疫情、2025年的对等关税，以及今年3月的伊朗战争， 从估值看， 我们现在可能又来到了一个黄金坑，而这次黄金坑的形成和前几次却有很大不同。 一、低估值 经历盈利的大幅增长以及近期的下跌，以纳斯达克100为例，现在无论是滚动PE还是前瞻PE都已经来到了一个堪比2025年4月对等关税、2026年3月伊朗战争级别的黄金坑。 纳斯达克100近三年滚动市盈率↑ 纳斯达克100近三年前瞻市盈率↑ 同样的情况在标普500身上也是类似的，当下无论是标普500、纳指100还是道指，估值都在非常低的水平。 和之前的区别在于，其实这一波无论是标普500还是纳指100都没有经历之前两次那样的剧烈下跌，PE的快速下降来自盈利的增长， 所以这回很多人感觉不到黄金坑的存在，毕竟标普500距离历史新高只有2%，纳指100只有6%。 另外，我们正在进入一轮财报季，大多数权重科技公司的业绩现在尚未揭晓，伴随EPS的增长披露，一两周后整个市场的滚动PE还会进一步下压。 估值越来越低，这正是通胀反复、能源价格上涨、国债收益率走高、国际局势不确定等多个因素压制导致的，但换个角度看，在当下这样强劲的盈利增长基本面前，如果不是这些因素，市场的估值不可能是现在这样的水平。这些利空因素消失一个，估值就可能释放一轮。 二、上游的好消息 我们一再强调基本面，最近就有两份财报非常值得关注， 一份是台积电、一份是阿斯麦。 台积电在2026年三季度营收467.2亿美元，同比+41.1%；净利润239亿美元，同比+68.7%。 在营收结构中，高性能计算（HPC）收入环比增长超20%，占总营收68%，已成绝对主力。  台积电三季度中相对走弱的指标是毛利率，从上季的67.7%降至66.4%，原因是2nm初期量产稀释了毛利率，新制程刚放量时，昂贵设备的折旧已经开始计入成本，产量、良率和生产效率则需要时间提升，初期每片晶圆分摊的成本通常较高，伴随后续2nm放量，台积电的毛利将会上升。 另外，台积电的盈利能力正在爆发，明年这个时候，台积电的营业利润很可能会超过苹果。 阿斯麦三季度营收75.16亿欧元，同比+55.2%，净利49.60亿欧元，同比+13...