隐藏的黄金坑

 最近美国市场特别是AI相关鬼故事非常多，包括通胀反复、美债收益率上升、AI债务风暴等等。

但我们回头看，每一次黄金坑都是因为这样或那样的鬼故事砸出来的，包括2020年的疫情、2025年的对等关税，以及今年3月的伊朗战争，

从估值看，我们现在可能又来到了一个黄金坑，而这次黄金坑的形成和前几次却有很大不同。

一、低估值

经历盈利的大幅增长以及近期的下跌，以纳斯达克100为例，现在无论是滚动PE还是前瞻PE都已经来到了一个堪比2025年4月对等关税、2026年3月伊朗战争级别的黄金坑。

纳斯达克100近三年滚动市盈率↑

纳斯达克100近三年前瞻市盈率↑

同样的情况在标普500身上也是类似的，当下无论是标普500、纳指100还是道指，估值都在非常低的水平。

和之前的区别在于，其实这一波无论是标普500还是纳指100都没有经历之前两次那样的剧烈下跌，PE的快速下降来自盈利的增长，所以这回很多人感觉不到黄金坑的存在，毕竟标普500距离历史新高只有2%，纳指100只有6%。

另外，我们正在进入一轮财报季，大多数权重科技公司的业绩现在尚未揭晓，伴随EPS的增长披露，一两周后整个市场的滚动PE还会进一步下压。

估值越来越低，这正是通胀反复、能源价格上涨、国债收益率走高、国际局势不确定等多个因素压制导致的，但换个角度看，在当下这样强劲的盈利增长基本面前，如果不是这些因素，市场的估值不可能是现在这样的水平。这些利空因素消失一个，估值就可能释放一轮。

二、上游的好消息

我们一再强调基本面，最近就有两份财报非常值得关注，一份是台积电、一份是阿斯麦。

台积电在2026年三季度营收467.2亿美元，同比+41.1%；净利润239亿美元，同比+68.7%。

在营收结构中，高性能计算（HPC）收入环比增长超20%，占总营收68%，已成绝对主力。 

台积电三季度中相对走弱的指标是毛利率，从上季的67.7%降至66.4%，原因是2nm初期量产稀释了毛利率，新制程刚放量时，昂贵设备的折旧已经开始计入成本，产量、良率和生产效率则需要时间提升，初期每片晶圆分摊的成本通常较高，伴随后续2nm放量，台积电的毛利将会上升。

另外，台积电的盈利能力正在爆发，明年这个时候，台积电的营业利润很可能会超过苹果。

阿斯麦三季度营收75.16亿欧元，同比+55.2%，净利49.60亿欧元，同比+133.4%。净利润增长133.4%包含约5.1亿欧元的Mistral AI投资估值收益。但营业利润同比增长109.6%也已经非常惊人。 

更重要的是，阿斯麦电话会议表示2027、2028年光刻机产能都可能不够卖，而阿斯麦是AI上游的上游。 

之前我们说台积电的工艺和封装产能，以及存储的供不应求是AI泡沫的抑制器，现在再上游又多了一个抑制器，那就是阿斯麦的光刻机。 

如果供应端管够，那么AI投资叠加负债增长会在短时间内倾泻出来，但事实是台积电、阿斯麦、SK海力士、美光等公司的产能都非常有限，使得AI不得不细水长流，这对于我们投资者来说当然是一件好事。

三、为什么AI泡沫论站不住脚？

所有AI泡沫论者都回答不了一个问题：为什么云上GPU算力价格持续上涨，甚至有钱都租不到。

毕竟云服务是纯消费，不是投资投机。

这就像买房和租房一个道理，我们当然可以说买房的人里投资投机需求很多、杠杆很高，但如果一个地方的房地产市场不仅卖得好，而且租的也很好，资金回报率30%、而且甚至一房难求租金持续上涨，这需求怎么可能是假的，有钱没处花吗？

近期无论是老卡H100、H200还是新卡B200、B300，云上算力价格全部新高↑

很多人盯着OpenAI、Anthropic的ARR来计算AI的变现和价值，这显然是错的。 因为AI的应用和变现不只是大模型，而大模型也不只是这两家闭源大模型。

我们能看到的具体应用包括，微软的Copilot订阅增长、pltr军工和商业订单的增长、创新药企业研发效率的数量级提升、科技公司开发效率的提高、AI在工业生产的应用、自动驾驶解放的时间和提高的安全性等等，这些在全社会全行业，在生产和生活的每一个环节都产生价值。 

拿工业革命类比，蒸汽机的销量或销售额能代表工业革命的价值吗？显然不能。 因为蒸汽机被应用于工业生产、交通运输的方方面面，带来的价值的同样是全行业的。 

这也是为什么我一再说AI需求的金标准就是云上GPU算力租金，因为这是纯消费，可以是用来预训练、可以是微调和强化学习、也可以是推理。 我们投资者根本不需要知道这些消费的目的是什么，只要明白无论AI最终通过什么方式变现，只要它被越来越广泛地使用，背后就需要持续消耗算力。 

2026年是AI应用的爆发年，从这一年开始，AI从一个对话工具，真正进化到编程和工作代理的主力军，未来AI还会向更多的领域蔓延，包括科研、制药、机器人、自动驾驶、工业生产等等多方面。

---

本文中的数据均来自我自己开发的投研平台，包括：

（1）美国股市估值监测台 - 目前互联网上免费数据很多，但准确、连贯、高质量、涵盖历史存量数据便于纵向和横向对比的数据却很少，这是我在AI的帮助下，经过长时间后端数据源选择和迭代后建立的一个估值监测工具，能够自动更新和跟踪美国主要指数和前100大市值公司的估值，便于自己发现黄金坑↓

 
（2）财报可视化 - 通过桑基图和分段柱状图的形势跟踪和呈现公司财报，财报一出平台就能第一时间自动出图，是一个兼顾专业和美观的数据可视化工具↓

（3）科技公司基本面观察 - 将头部科技公司的营收、利润、估值与增长趋势汇集成直观的交互图表，支持多公司对比、季度／年度／TTM切换，还能叠加股价、一键导出高清图表。无论是研究公司、追踪行业，还是制作分析内容，都能少翻财报，更快发现数据背后的变化↓

目前，这些平台已面向知识星球用户开发，感兴趣的朋友可以根据下方海报了解和加入星球↓