三次绝佳的机会
我们之前无数次提到过，AI这条线是未来十年乃至更长时间一个确定性极强、成长性极高的赛道...
今天我们把这条主线再拆分，看看站在当下2026年中这个时间点，结合一些数据可视化和一份近期广受关注的报告，看看哪些机会更值得把握。
AI产业链有三段，分别是上游（半导体）、中游（云服务）、下游（大模型、软件以及AI与各行各业的广泛融合），这三段都是AI发展的重要组成部分。
从2023年初到现在，AI崛起带来的更多是上游的爆发，这一点很好理解，因为AI要发展，模型要训练和推理，首先就需要半导体，于是我们看到GPU、ASIC、存储、光通信等等相关公司相继迎来爆发。在2026年，全球半导体销量在2025年已经很高的基础上几乎翻倍，超过1.5万亿美元。
可是现在出现了一个怪圈，那就是资本市场上硬件硬、软件软，云大厂被视为花钱的冤大头。
但也许我们现在正处于一个转折点，我们谈的转折点不是短期市场波动和情绪的预测，而是对基本面变化的考察。
从确定性看，AI的基本面确实是上游 > 中游 > 下游，因为无论是走哪家云大厂，无论是用哪个大模型，也无论是哪一个软件和服务受益于AI，整个AI产业的底座都是上游的半导体，资本追求确定性是可以理解的，所以我们看到上游（半导体）表现更好。
但站在当下，如果我们同时考察估值和确定性，那么中游的云服务以及下游部分和toB属性较强护城河较深的软件行业是非常有吸引力的。
中游（云服务）的重要性在于，半导体必须通过云服务去为客户生成token，所以中游的确定性并不会比上游少多少，只是云大厂资本开支在短期内侵蚀了自由现金流，让市场感到害怕。
但我觉得这完全是不用担心的，云大厂一年翻一倍的capex当然不可持续，可是长期每年10-20%的capex增长是毫无压力的，因为伴随算力储备增长，营收和利润会很快追上来，我个人认为这个时间点可能就在2027年中。这可能也是为什么黄仁勋最近敢说这一波capex会持续几十年这样夸张的话，其实长期看capex不是基建浪潮了，而是长期的算力刚需，就像我们要用电用油一样。
Exponential View分享了一个数据，在过去12个月，全球生成式AI实际收入约1100亿美元、按最近一个月收入年化计算，AI的年化收入是1750亿美元，AI商业化正在肉眼可见的加速增长↓
在AI的爆发式需求下，全球token消耗量已经超过3000万亿每个月，同比增长14倍，而且在半导体和大模型的共同进步下，每GW能源可以生成的token数也在大幅上升，相比2025年初已提高十倍，这使得AI经济能够有效突破能源这样的物理限制。
我们回到AI上游中游和下游的变现上来，其实很多线索都已经非常明确，从最近一季的微软财报中可以看出，微软AI相关营年化收入超过370亿美元，同比增长123%，甲骨文和AI业务直接相关的OCI在最近财报中的季度收入同比增长93%至58亿美元，而且一个季度比一个季度增长快。
只是这些AI相关的收入基数还比较低，即便翻倍增长，增长的绝对值还是不足以弥补capex增量带来的现金流损失，但到了明年情况会出现显著不同，capex的增幅放缓和收入加速会同时出现，人们会很快意识到这一点，不需要等到那时，市场对中游的情绪就可能提前爆发，紧接着会是下游。
我们下面看云巨头和软件的三家有代表性的公司，即微软（云计算+软件）、ServiceNow（toB软件）、Palantir（toG软件），各自与AI关联非常密切，且收入均在快速增长，但与此同时股价都在打折，这到底是机会还是风险，我们很快就会知道答案。
在未来一年，我们很大概率会看到他们的营收和利润进一步加速增长，更多的中游（云服务）和下游（软件和应用）爆发后，他们有了更多现金流，这些业绩的爆发基于强大的算力支撑，最终capex的持续性也得到强化，反过来又夯实了上游（半导体）的基本面，最终形成良性循环。无论是上游、中游还是下游，这三次机会每一次都会令人印象深刻，我们没有办法预测到底哪一环节在哪个时间段会在资本市场有爆发式表现，能做的就是把各个环节的优质公司都配置好，耐心等待开花结果，最终一定会收获惊喜。
补充备注一下，上期主题《俄罗斯可能快输了》被删，看来俄罗斯是真的快输了，该主题已在星球补发。
本期主题的观点也来自上周的星球订阅内容中市场评述的部分节选，首发于上周六，星球每周都有一期内容丰富的订阅内容；本文中引用的66页报告pdf也已经分享至星球，同时，企业基本面的可视化和对比来自我自己开发的一个线上平台，也对星球用户开放↓
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