一个非常重要的转折点
最近美国财报季的高峰已经过去，苹果、谷歌、微软、亚马逊、Meta、特斯拉等明星科技股的财报均已披露。
其中微软和亚马逊的财报显示了AI时代科技大厂资本支出（capex）的一个重要转折点。
今天的主题就会从微软和亚马逊财报说起，总结归纳一下最近在付费平台与公开平台分享过的观点，这是一篇比较长的主题，但相信可以帮助读者看懂AI中游（云服务）和capex的逻辑，看完后应该不会后悔。
一、微软财报
微软的财报是这一轮大科技财报中最亮眼的存在，微软二季度营收900亿美元，同比增长18%，净利润358亿美元，同比增长31%，均超出预期。
最受市场关注的Azure开始显著加速，同比增长43%，超出预期的40%，至此，Azure全财年收入首次超过1000亿美元大关。微软预计下个季度Azure增速会进一步加速到45%。
这个季度，M365 Copilot付费席位超过3000万个，上一季度还是2000万个，增长速度非常快，也明显超出市场预计的2690万个，这意味着一个季度内就增加了1000万个付费席位。3000万席位相对于微软庞大的Office用户群仍然不算多，因此未来还有较大渗透空间。
另外，开源大模型和微软自研模型的引入，还会进一步提高Copilot的利润率。
之前我们在星球聊过很多次关于AI会不会取代软件，取代M365的话题，我的观点一直明确，那就是不会取代，反而会加强。现在看，AI确实正在强化M365的竞争力，下个季度M365 Copilot付费席位进一步增长1000万也不奇怪。
在这个季度，微软商业剩余履约义务达到 6780亿美元，同比增长84%，上一季度为6270亿美元。
为什么这些收入是待履约？因为现在产能不足，所以高强度Capex肯定会继续，只有这样才能服务好客户，才能赚到客户这些钱。
微软展望今年全年capex 1750亿美元，比上个季度的1900亿少了150亿，但实际情况并非削减，而是来自会计口径调整，若按此前可比口径理解，全年投资规模仍大致相当于1900亿美元。
我们在云服务三个超级巨头（亚马逊、微软、谷歌）中，可以看出微软的一些不同。
那就是微软是财务纪律最严的一家，即使capex大幅增长，也不增发股票、不发行债券，完全是依靠自身的经营现金流来支撑capex，资本市场对于这一点显然非常认可。今年二季度虽然微软capex数额巨大(现金capex 358亿美元，同比+110%)，但微软的自由现金流依然有196亿美元。
再仔细计算，微软从一季度到二季度财务状况是越来越好的 - 微软二季度的经营现金流环比一季度增加了18.8%，达到554.41亿美元，绝对值增量为87.62亿美元，而capex环比上季度增速是16%，绝对值增量是49.26亿美元，因此微软的自由现金流比前一个季度增加了38.36亿美元，环比大幅增加24.3%。
就算只看智能云的季度环比增量，其实也capex的增量也几乎打平了，这是非常有意义的一个节点。
因为后续capex虽然会继续增长，但因为基数效应会不可避免地放缓，但云服务伴随下游需求爆发，业绩增长的加速才刚刚开始。
关于微软，之前在星球说过了很多，当时正值今年3-6月微软跌跌不休时期，但我的观点和现在是一样的，这里分享三个有代表性的问答🔽
二、亚马逊财报
亚马逊二季度业绩远超预期，营收2006亿美元，同比增长20%；净利润626亿美元，同比增长244%，扣除投资带来的收益外，营业利润为275亿美元，同比增长43%。
最受关注的AWS增长预期是31%，但实际上增速来到了37%，远超预期。
这一期亚马逊有巨大的投资收益，达到534亿美元，这是因为Anthropic估值跃升导致的，Anthropic从之前一次融资的3800亿美元市值升至最新的9650亿美元，这可以帮助我们更准确计算亚马逊持有的Anthropic权益。
外界普遍关注亚马逊作为Anthropic大股东的地位和相应权益比例，我们顺手可以再计算一次，在一季度末时，亚马逊账面上的Anthropic投资包括320亿美元的非投票优先股，422亿美元的可转债，二季度又加上了534亿美元的投资收益、557亿美元的债券升值，以及50亿美元的新投资金，亚马逊当下持有Anthropic的权益价值总计：320亿 + 422亿 + 534亿 + 557亿 + 50亿 = 1883亿美元
这个数字比上9650亿美元的Anthropic估值，占比为19.51%，这与我们之前估算的结果一致。
亚马逊财报后市场表现，进一步说明了市场对于Capex以及自由现金流的具体看法和判定标准。
二季度亚马逊Capex达到542.08亿美元，为所有科技巨头中最大，二季度亚马逊自由现金流依然是负数，为-76.95亿美元，而且亚马逊还把2026年的capex计划从2000亿美元上调至2200亿美元，也是科技大厂之最。
但如此巨大的capex背景下，亚马逊财报后为何却大幅上涨？
因为尽管自由现金流为负，但相比一季度的-172.02亿美元，二季度自由现金流显著改善了95.13亿美元，如果这个趋势继续，下个季度自由现金流很可能就要转正了。
和微软的情况类似，这证明了投资带来的收入增长更大，投资值得。
和亚马逊对比，财报后表现积极的微软自由现金流从一季度的158亿美元改善到196亿美元，一直保持为正，改善幅度为38亿美元，亚马逊单季改善95亿美元则更加明显。
所以现在我们对市场评判标准有了更加详细具体的尺度，市场不是怕capex多，甚至不怕自由现金流为负，而是怕capex不可持续，只要看到回报和希望，使得经营现金流的增量高于capex增量，则意味着capex带来的回报大于投入，而且公司不需要发债或增发融资，capex具有可持续性，这种情况下就会有积极表现，反之则表现出担忧。
过去至少一个月的时间，我一直在星球时间线以及订阅内容中明确分享AI中游（云服务）的积极观点，也专门在公众号发布主题：三次绝佳的机会明确看好云服务的机会，我自己也很幸运言行一致拥抱了AI中游（云服务）的msft和amzn，正是因为他们的存在和其他稳定资产的对冲，在7月这个半导体噩梦月，我自己组合净值只下降了2.3%，今年以来的成绩仍有+12%。
回头看，超大型云服务商在极低估的区间等了所有人很长时间，真的不能说市场没有给人机会。
三、云服务的春天
这一波财报宣告云服务的春天已经到来，微软和亚马逊在capex大幅增长的背景下自由现金流均显著改善就是明证。
下个季度以及未来一年，资本支出为科技巨头带来的收入增量会更加明显地超越capex增量，云服务成为AI时代高效的赚钱机器会成为市场越来越明确的共识。
无论微软、亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文，还是很多neocloud公司，收入增量超越capex增量都是时间问题，只是微软和亚马逊来得早一点，其他的公司晚一点，但在AI的爆发式需求下只是时间问题，而且不会太远。在谷歌财报发布之前，互联网上盛传谷歌capex下调的小作文，但其实稍微思考一下都知道这不合常理，当时的观点可参考下图↓
云服务的优势地位来自于AI的蓬勃发展，之前无论是GLM 5.2还是Kimi K3，均由于推理算力不足，限制或暂停了用户订阅。 但假如智谱和月之暗面现在买一大批GPU，等能到货和部署的时候，又被其他竞争者反超甚至拉开差距，那么这些卡很可能就浪费了，云服务解决的就是这种问题。
另外这也是一面镜子，告诉了我们AI的瓶颈在哪里，以及为什么美国限制半导体出口。
假如一家公司训练出了一个好用的开源大模型，而开发模型的公司又无足够推理算力提供订阅，那用户可以采取三种其他方式来用：
1、直接在云服务商调用模型API，
2、在云上部署自己的模型实例，
3、直接租GPU容量，完全自己部署。
这些情况对于开源（开放权重）大模型公司来说，几乎都分不到钱（1可能有很少量的结算），利益几乎全被中游拥有算力的云服务商吃掉，无数前沿大模型实验室反而在帮云服务商打工。
AI的需求有多强劲，只需要看一个数据，那就是云上GPU租金，即使是六年多之前的A100，其云上租金今年2月至今也上涨了23%之多，涨幅仅次于最强的B300，这证明六年折旧是不准确的，而当时部署A100的云服务商现在早已赚麻了。
我很感谢所有读者的关注，我认为在有毒信息遍地的环境下，无论是付费读者还是免费读者，都有权获取反信息污染的内容和思考，这也是为什么我经常会选择性地把一部分付费社群内容也在适当时候分享到免费平台来。
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