AI鬼故事，你信哪一个？

 最近市场对AI泡沫的恐惧持续不断，也有数不清的AI鬼故事出现，先有电影《大空头》原型迈克尔·伯里被传出做空英伟达和Palantir、又有软银清仓英伟达、还有独立研究员佩雷拉质疑AI泡沫，引用英伟达财报数据中的库存增加和应收款项作为论据。

我们今天会从这些鬼故事说起，看看这些鬼故事是否都站得住脚，然后聊聊AI最近的发展情况，争取利用当下的波动和恐慌作为长期的机会。

一、鬼故事的背后

我们首先逐一聊聊这些鬼故事。

第一个鬼故事，是迈克尔·伯里大举做空英伟达和Palantir的事，后来他又宣称，媒体报道的“9.12亿美元做空英伟达和Palantir”严重夸大，真实投入仅920万美元——相差一百倍。Burry指出，媒体误将SEC披露的名义敞口当作资金规模。

另外，从历史看他的判断准确度并不高，只是他在2008年金融危机一战成名，之后鲜有漂亮战绩，特别是2023年初时，他公开发推表示卖出，之后美国市场开启了一轮轰轰烈烈的科技牛市。

伯里还在向各大科技公司开炮，指责这些公司拉长英伟达GPU的折旧时间至六年，而实际上这些芯片折旧期限只有两三年。但这一指控与事实不符，各大云服务平台上五年多以前的A100算力目前仍在满负荷运行，想多租都租不到。

第二个鬼故事，是软银清仓英伟达套现58亿美元。但软银的决策对AI的趋势观察毫无影响，因为软银卖出英伟达的目的是筹钱以更大力度追加投资OpenAI，而任何对AI的投入，最终都绕不开底层算力。另外OpenAI目前没有上市，软银可以在一级市场以当前的估值买入，OpenAI一旦IPO，二级市场对其定价大概率会有一波上涨，可能会接近一万亿。所以对软银这种能够吃到一级市场红利的机构来说，调整投资也不奇怪。

从历史看，软银曾在2017年以40亿美元买入英伟达近5%的股份，成为其大股东之一，但在2019年，出于资金流动性需求以及当时对英伟达股价涨幅的判断，软银以70亿美元清空全部持股，如果持有至今，70亿美元将变成2800亿美元。

第三个鬼故事，是网红研究员佩雷拉公开指责英伟达是“6100亿美元的庞氏骗局”，他引用英伟达大幅增长的应收款项和库存作为支持性论据。

但是，库存大幅增加的主要原因是公司正在为未来的显著增长做准备，英伟达为了保证供货，把整条 AI 服务器供应链往前推了一大截。因为从晶圆到封装，到HBM内存，再到整机/机柜，这个周期长、环节多，要避免缺货影响客户大项目上线，公司要把更多原材料、在制品放到库存里。这就好比一家餐厅在大型宴会开始前，必须先把所有的食材和半成品准备好一样。

佩雷拉还指控道，OpenAI等公司缺乏真实造血能力，OpenAI年度亏损56亿美元。其1570亿美元的估值需要未来产生3.1万亿美元的利润来支撑，这显然从数据和算法上都有问题，作为成长阶段的公司，在一定时间内无法盈利是常见的，1570亿美元估值按30倍市盈率计算，年度利润50多亿美元就可以满足，而非“未来产生3.1万亿美元”这种夸张数字。再者他也把OpenAI的估值搞错了，OpenAI现在的估值是5000亿美元，而不是1570亿美元。

当然，这些几乎都站不住脚的鬼故事能够得到广泛流传，甚至发酵到影响市场，本身说明大量投资者十分谨慎，对于2000互联网泡沫仍然记忆犹新，甚至有些杯弓蛇影，另外也说明有很多人非常希望看到AI大跌。但市场越是小心谨慎，越是不乏看空声音，那么整体就越难形成泡沫。

二、完美的财报

那么真实的情况是怎样的呢？英伟达的财报里有许多关键信息。

上周，英伟达公布了三季度财报，英伟达在这一季度营收为570.06亿美元，同比增长62%，环比增长22%；

净利润为319.10亿美元，同比增长65%，环比增长21%。

英伟达的增长速度之快，是极少数被强调季度环比增速的公司。在最近的一个季度，英伟达的净利润已超越苹果和微软，下个季度几乎可以确定将超越谷歌。这符合我们之前谈过的高成长高上限的观点。

得益于Blackwell的出货加速，这次是英伟达单季度营收增量最大的一个季度，2023年AI爆发阶段都没有这样的单季度增量。

驱动营收大增的主要动力是数据中心，在中国市场几乎缺席的情况下，数据中心同比增长了66%至510亿美元，环比增长25%，相比上个季度显著加速。

此外，游戏和AI PC业务营收43亿美元（低于预期），同比增长30%；

专业可视化营收7.6亿美元（高于预期），同比增长56%；

汽车和机器人业务营收5.92亿美元（低于预期），同比增长32%。

数据中心业务也在快速迭代，GB300 销量超越 GB200，贡献 Blackwell 总收入约三分之二，Hopper收入约20亿美元。

英伟达展望2027财年（即2026年）毛利率的目标维持在75%左右，说明护城河没有减弱；

另外，我们也得知目前GPU装机容量已完全利用，云服务已售罄，表明供需失衡状况持续存在。英伟达CFO表示：除了已公布的5000亿美元目标，我们的营收绝对有进一步增长的空间。

还有一些重要信息，五年多之前推出的A100芯片，目前在各个云服务商手中依然满负荷运行，也证明各大科技公司对GPU六年折旧的算法是合理的。

上周末有消息表示川普政府正在考虑对中国开放上一代旗舰H200的出售，但我认为这一想法落地的可能性比较低。

截至各自最新的财报，英伟达单季净利润已经超越微软苹果，接近谷歌，下一季度大概率会超越谷歌，2026年，我们会看到英伟达成为人类历史上年度利润最高的公司。超过沙特阿美创下的1611亿美元的纪录，标志着算力成为AI时代的新石油。

三、泡沫对比

泡沫的根源是非理性投机，但我们整体看，以科技公司集中度较高的纳斯达克100指数作为参考，将其和历史上一些典型的泡沫对比，我们会看到他现阶段的并没有处于疯狂状态，2022年10月到现在纳斯达克100的表现相对是线性的，和历史上那些最终酿成泡沫惨剧的案例对比，这一轮上升非常理性克制。

当然，即使在一个充满泡沫的市场，也有货真价值的好公司；在一个不存在广泛泡沫的市场，也有依靠概念画饼炒作或杠杆风险大的公司。无论大环境是怎样的，我们都要对自己的财富负责，选择估值合理、护城河深厚、预期稳固的好公司。

本轮AI繁荣下的市场表现，远比互联网泡沫时理性，而且有盈利大幅增长作为支撑，而90年代时互联网公司商业模式不明确盈利能力也不强↑

很多人对于价值和价格没有清晰分辨，会因为价格的波动而扰乱对价值的判断。但对于任何一家公司来说，价格的波动是不影响实际价值的，以英伟达为例，短短十多天前210的英伟达和现在180的英伟达相比有什么区别吗？实际上没有，而且现在180还是在新一轮财报和更好业绩指加强后的。

四、鬼故事是假的，好消息是真的

除了鬼故事外，最近AI领域也不乏好消息，与鬼故事普遍的论据和逻辑缺失不同，近期的好消息都是真材实料的。

比如谷歌近期发布了Gemini3，这个大模型广受好评，它有着跃进式的得分提升、强大的多模态理解力、更加多样化的UI、惊艳的前端能力，我身边已经有工程师小伙伴表示前端可能要面临巨大的裁员压力了，而后续大模型的迭代进化一定还会越来越强，目前Genimi 3 Pro在Benchmark测试中的几乎所有项目中领先其他对手。 

谷歌Gemini3运行在其自研的ASIC上，让市场看到了更丰富的解决方案，也强化了谷歌自己的生态圈。

总之，虽然鬼故事很多，但这并不可怕，多一些质疑声是好事，可以帮助我们兼听则明，培养我们的思考和判断力。

而更大的好处在于，鬼故事的渲染并不会影响绝大多数公司的实际价值，因此对于长期价值投资者来说，多一些这样的鬼故事，反而能够给到一些平时难能可贵的进入窗口。

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