英伟达见顶了？
从2022年四季度至今，短短两年多时间英伟达股价上涨了十多倍，被很多人认为是一场AI泡沫。
今天我们就从最新的财报出发，从AI发展、增长速度、护城河以及估值计算等几个方面看看，英伟达是否真的见顶了。
一、最新财报
美国东部时间2025年2月26日盘后，英伟达公布了2024年四季度财报。
英伟达四季度营收393亿美元，同比增长78％；
净利润220.91亿美元，同比增长80%，双双超预期。
其中数据中心业务营收356亿美元，同比去年增长93.5%，环比上一季度15.6%，数据中心业务的绝对值增长没有减少反而增加，只是因为基数越来越大，增幅有所放缓。
现阶段，英伟达的利润水平已经超越Meta，逼近微软了，且增速比这两家公司要快得多。
英伟达本季度毛利率为73%，较上季度小幅下降。英伟达表示，毛利率的下降是由于更新的数据中心产品更复杂、更昂贵。
公司预计2025年第一季度营收为430亿美元，主要基于Blackwell架构GPU需求旺盛及AI算力持续增长。
二、AI需求
很多人对于AI算力需求的理解停留在训练阶段，觉得大模型训练的差不多了，英伟达就见顶了。
大错特错。
事实是，人类每时每刻都在产生大量新增数据，而且新增数据的增速越来越快，这就决定训练需求永远都在；而更重要的是，伴随越来越多越来越强大的大模型出现和应用，甚至AGI的接近，推理需求会呈几何速度大幅增加。这就是为什么我在DeepSeek带来市场大跌时，专门发布主题明确看好算力需求：DeepSeek颠覆AI路径？我的看法与行动 后来发生的事果然和预期的一样，过去一个月国内英伟达一卡难求，因为很多公司都开始部署DeepSeek或其他开源大模型，需要更多推理算力。
简而言之，ChatGPT这个大模型的诞生和升级，靠的是训练算力，而用户在使用ChatGPT时，大模型的思考和输出，靠的是推理算力，可见推理算力是一个可持续强，增长空间很大的需求。
黄仁勋在这一次财报电话会议上表示：AI正以超越感知的方式演进，推理AI带来了另一个Scaling Law，增加算力能让模型思考更多，提供更聪明的答案。公司对 AI 推理带来的潜在需求感到兴奋，这类计算需求预计将远超当前的大语言模型（LLM），可能需要比现有计算能力高出数百万倍。
他说，中国新创公司深度求索推出的DeepSeek R1模型引起全球热潮，是一项很棒的创新，但更重要的是，它是世界级的开源推论AI模型。黄仁勋强调，现在只是AI时代的开端，包括多模态AI、企业用AI、主权AI和实体AI都即将到来，英伟达2025年将强劲成长。
三、增长速度
考察盈利规模和增长速度，可以看到一家公司可能的最终高度，毕竟规模越大越难实现高增长，如果一家公司在达到巨大盈利的同时还维持着很高的增速，那么终极形态将会更令人期待。
目前美国科技公司中，单实现超过200亿美元利润的公司有五家：苹果、微软、谷歌、Meta、英伟达。
我们横向对比这些公司单季度盈利从20亿到200亿美元所需的时间，以及达到200亿美元单季盈利时各自的营收和利润增速（数据来自ChatGPT和Grok3）。
苹果的单季度利润从第一次达到20亿美元增长到200亿美元用了八年零一个季度，而在达到200亿美元的当季，营收增速为30%、净利润增速为12%。
Meta的单季度利润从第一次达到20亿美元增长到200亿美元用了八年半，而在达到200亿美元的当季，营收增速为21%、净利润增速为49%。
很明显，英伟达的单季利润从20亿美元成长为200亿美元的速度是所有科技巨头中最快的，且达到巨大体量后还有着最高的增速，这令人非常期待。
四、护城河
关于护城河，先看两个数据，一个是毛利，一个是市场占有率。
毛利是护城河最具体的展现，因为如果一个产品或一项服务不可替代，那么这家独享护城河的公司就不会为了竞争去卷价格，自然会有很高的利润率。英伟达的2024年四季度毛利73%，相比上个季度略0.5%的下降，原因是Blackwell芯片在产能爬坡阶段，制造成本飙升，且英伟达面临台积电3nm产能争夺战的白热化，英伟达预计下半年利润率会回到75%左右，从毛利看英伟达护城河没有出现松动的迹象。
再看市占率，尽管很多客户都在试图多样化数据中心，英伟达要被取代的传言也是屡见不鲜，但事实是，在2024年四季度，英伟达占数据中心市场的比例又创了新高。这个季度，英伟达、AMD、英特尔三家的数据中心总营收为428亿美元，其中英伟达356亿，占比83%。
英伟达深厚的护城河除了强大的半导体设计能力之外，CUDA是最重要的一环，否则英伟达就真是一个纯硬件公司。现在英伟达的状态有点像苹果 - 一家伪装成硬件公司的软件或生态公司。
CUDA是英伟达开发的一个并行计算平台和编程模型，允许开发者利用GPU进行高性能计算。它不仅仅是一个编程工具，它还包括丰富的库，它允许开发者通过C、C++和Python等语言，利用GPU进行通用计算，特别适用于AI、科学计算和高性能计算。CUDA提供各级API并附带优化库，增强其功能性和开发者支持，形成了强大的生态系统。
之前有标题党表示，DeepSeek绕开CUDA生态，使用更底层的编程语言（PTX）做优化。
实际情况是，在实际编译流程中，CUDA代码首先被编译为PTX代码，PTX代码再被编译为目标GPU架构的机器码。CUDA起到了提供高级编程接口和工具链的作用，可以简化开发者的工作，而PTX作为中间层，充当高级语言和底层硬件之间的桥梁。DeepSeek的PTX级训练优化的确很优秀，但这些优化仍是专门针对英伟达计算卡甚至是H800的特性进行优化的，里面用到很多英伟达自己的intrinsics和NVlink的东西，反而加强了英伟达护城河，全世界最顶尖的团队都在给英伟达整个生态进行免费优化，CUDA生态不强都难。
五、估值分析
按照即时估值计算，最新一个季度的利润乘以4来算作当下的年化利润，即上一个季度的年化净利润是220.91亿美元*4 = 883.64亿美元
当前市值3.2万亿，所以即时市盈率32000/883.64 = 36.214
因此，英伟达当下的即时估值仅36倍，而业绩增速仍有80%，所以peg只有0.45，七巨头中最便宜的公司其实就是英伟达。
保守预计明年英伟达的营收和利润增速为40%，则英伟达的前瞻市盈率只有25倍。
再看被市场赋予高度期待的博通，目前博通的滚动市盈率高达169倍，而博通最新一个季度（2024年四季度）营收140.54亿美元，同比增长51%，净利润43.24亿美元，同比增长22%。很明显，博通在估值远高于英伟达的同时，业绩增速却远不如英伟达快；而博通的护城河还不如英伟达深，英伟达的CUDA生态让AI开发即便在其他芯片免费的情况下都不如在英伟达生态下性价比高，相对更浅的护城河也使得ASIC领域还面临众多挑战，并不像英伟达在AI GPU领域一样几乎吃掉。所以对比英伟达和博通，无论是估值、增速还是护城河，也可以看出英伟达当下的便宜。
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| 摩根士丹利预测的2027年ASIC市场份额 博通占比56% |
六、言行一致
从2022年四季度以来，我不停地发布关于英伟达的信息，并且知行合一言行一致地去投资。在2022年10月21日，我开始买入英伟达，当时的价格是拆股前的120美元，我当时在第一时间把行动分享到了星球，并且之后不断逢跌买入↓  另外，公众号也在不断更新包括英伟达观点在内的投资主题，包括但不限于↓ AI背后最大的赢家 （2023年3月30日） 从黑暗走向黎明 - 个人账户公开 （2023年5月18日） 英伟达又赢了？还能买吗？（2024年2月22日） 2023，个人投资总结与复盘 （2023年12月29日） 2024，个人投资总结与复盘 （2025年1月1日） 到现在，英伟达占我场内账户的比重接近40%，但我没有任何担心，因为如上文所说：英伟达的护城河深、确定性强、估值便宜。  现在英伟达的股价和2024年6月中旬相当，但英伟达的营收和利润比当时增加了30%以上，如果不看基本面，长达大半年的走势会给人一种英伟达高处不甚寒、已经见顶的感觉，但事实上这段时间英伟达正在夯实基础，估值越来越低，在积累了大半年之后，新一轮的上升也许就在不远。 展望未来，英伟达不可能再重现2022年至今的两年十倍的超级表现，但这家公司将变得更加成熟稳健，未来会像苹果微软一样，给那些有耐心、愿意与时间交朋友的人不断地带来惊喜。 以往我们谈美国投资时都会分享免费的开户信息，目前应监管要求，中国互联网上已不允许推广美股开户的信息了，而且新开户都需要存量投资者证明（感兴趣的朋友可以打开公众号对话框输入“存量”，获取一些帮助和指导)。 但为了满足读者的需要，我仍然继续组建相关的群聊，大家可以就开户、投资、财报以及其他各种观点在这里交流，可以扫下方群聊加入，我和其它小伙伴也会在这里尽量提供一些大多数人能用上的帮助和资源↓  如果上面的群聊满员，可扫下方Will的二维码，注明房东读者，他会邀请你加入↓
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