泡沫的对决？
这是一则发布于2019年的主题，当时充斥着一种说法：中国楼市和美国股市是世界最大的两个泡沫，谁先破谁就输。这个说法完全没有逻辑，充满阴谋论，严重误导大众。因此我专门出了一则主题反驳这个观点，文中阐明了美国股市和中国楼市各自的深层逻辑，并且给出对比展望。
如今，美股仍在不断创出历史新高，而过去三年我们的楼市出现大幅调整。当然，这不代表中国就输了，也不影响中国未来的继续发展、经济的继续转型。
今天重发这则主题并更新了一些图表，用以温故而知新，文字内容发布于2019年。
要找过去十年全球表现最好的资产，当属中国的房产和美国的股票。
因此，这几年来无数人都开始把中国房地产和美股进行对比，说这是世界两大最强泡沫，甚至把两个资产的泡沫对比视为中美竞争的关键，还说哪个泡沫先崩了哪一方就输了。但我认为这两个资产根本不具有可比性，放在一起对比简直就是笑话，因为他们估值、上涨逻辑和给世界带来的作用都完全不在一个层面上。
下面我们分点聊聊。
一、估值对比
虽然两者的涨幅都非常惊人，但是它们有着深层次的区别：美国股价是由业绩推动的，中国房价是由信贷推动的。
由于过去十年科技公司崛起，科技股表现强势，也几乎完全占据了美国最大市值企业的排行榜，下文中拿纳斯达克100作为美股代表，2009年初，纳斯达克100的市盈率约19.5倍，今天约24倍，因此，表现上看今天的股指比当年高了十多倍，但估值（市盈率）只比那时高约20%，可见估值提升对股价的推动贡献很小，股价的上涨大都是由企业业绩增长带来的，比如说一家公司每年都净利润是十年前的十倍，股价也是十年前的十倍，你总不能说现在股价涨了十倍所以泡沫很大吧？
而企业业绩的快速增长并没有停下来的意思，十年来，这些科技公司经历了黄金时代，从iPhone4开启智能手机新纪元、到谷歌脸书的流量垄断全球、到亚马逊微软的云服务开启中长期增长的赛道、到英伟达构建人工智能和元宇宙的基础设施、再到特斯拉从零开始引领新能源汽车和自动驾驶。美股市场上的科技公司在不断地引领人类科技进步，这是一场没有终点的接力赛 - 人类创新不止，伟大企业的成果就不断。
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苹果营收增长 2004-2021↑ |
再看看中国房价，2009年初，北上广深的租金回报率可达3-4%，今天只有1.5%甚至更低，也就是说在房价上涨五倍成绩的背后，估值是当时的两到三倍，这说明一大半的上涨是由估值提升带来的。
看待资产表现要看其深层次逻辑和历史纵向对比，目前纳斯达克100的估值水平，约等于历史平均估值，即平均市盈率为24，并且这个平均值还是排除1998-2000年科网泡沫时期的数据，那个时候是真的泡沫满天飞，指数估值超过100倍。如果不排除那个极端，那目前甚至还低于历史平均估值。
我从资产的估值来看，纳斯达克100，它到底有没有泡沫都很难说，就算有，那也是极小的泡沫，一两个季度就足以消化。
而我们中国的房地产，估值则是短时间难以消化的。1.5%以下的租金回报率，意味着这个资产的估值（总价值除以每年的现金收入）达到67倍，这在一个自由且健康的市场中，只有那些具有极高护城河、超强成长性的科技公司才有可能被市场给予这么高的估值，举例而言，英伟达现在的展望估值也才不到40倍，你觉得北上广深未来租金的涨幅能比得过英伟达长期业绩的增速吗？这个答案很明显。
实际上，在中国城市化大步推进、中国城市居民收入增长最快的成长期（2002-2012年期间），中国房产的估值反而没有那么高（如2009年租金回报率可以达到4%，即25倍估值），反而是现在经济增长和城市化显著放缓的情况下，房产的估值高得吓人。
另外再给你一个数据，现在北上广深平均住宅租金，只比2004年高出一倍多一点，这是中原集团根据四大一线城市住宅小区租金成交价做的官方统计，也就是说，房产这项资产，每年带来的自由现金流，即使在过去近二十年经济快速发展的背景下，也没涨太多，然而在此期间房价上涨了约10倍。
二、科技改变世界
远超收入水平的房价上涨给大多数人带来的是痛苦，但企业的良性经营带来的业绩和股价上涨给全社会带来的是快乐。这就是中房和美股根本不具备可比性的重要原因。
我们从生活细节看，过去十年生活中哪些变化最大呢？肯定是移动互联网。移动互联网依靠谁呢？谷歌、苹果、高通、微软、英特尔、台积电提供了基础保障；无数新业态下的APP提供了广阔应用。而上述所有公司都在美股上市，那么上涨还有什么奇怪呢？
美股的强势得益于科技的繁荣，我们可以看到在后金融危机时代，哪一个市场的科技股数量越多，竞争力越强，哪一个市场的指数表现就越强，美股有苹果/微软/谷歌/亚马逊/脸书等等本地科技股，自然牛冠全球；而A股缺少龙头科技股，以至于现在股指只有2007年高点的不到一半（相应的，美国标普500指数则为2007年高点的3倍多，纳斯达克指数已达2007年高点的5倍多）。
2008金融危机后这一轮科技繁荣不仅改变了全世界的生活方式，抬升了纳斯达克指数和西海岸热点城市的房价，甚至还使硅谷众多科技巨头成为了美国一个新的旅游景点。
虽然美国经济过去十多年增长比较温和，但不影响资本市场的蓬勃发展，以至于总市值与美国GDP这个比例的算法（所谓的巴菲特指标）已经过时，这其包括三个原因：1美国公司业务的全球化、2、新经济占比不断提高、3大量海外公司赴美上市。
比如苹果、谷歌、微软、特斯拉、英伟达这些科技巨头，他们相当大比例的营收和利润来自美国以外的地方，而且美国以外的市场成长性往往还高于美国，但最终业绩全归上市公司所有，因此用美股总市值比美国GDP来计算美国股市是否高估已经不合理；
第二点，过去十年新经济占比不断提升，比如过去广告商都在地方的报纸上打广告，现在几乎全走谷歌脸书，过去每家公司自己要买服务器，现在直接走云服务，这样的例子还有很多，最终这些营收就从传统行业非上市公司集中到科技行业上去了，未来即使GDP增长缓慢，但新经济所占据的GDP比重还会不断提升，这就决定了未来他们的营收和利润还会以远高于GDP增长的速度上升；
第三点更好理解，很多非美国的公司也跑到美国市场上市，增加了美股总市值，直接算与美国经济的比重没有意义。
三、信贷推升房价
相比之下，中国房价的估值已经到了很高的水平了，一线城市1000万市值的房产，租金价格一万出头（还不一定能确保不空置），如果是在厦门，租金只有6000 - 7000元，如果从投资角度看，这样的租金远远无法养贷甚至无法支付贷款利息。
有人说，房产估值如此之高，是因为房产附带了教育/户籍等社会资源，以及城市高成长下带来的高估值，但问题在于，2005年时房产附带的社会资源与今天没有区别，而且2000-2010年期间是热点城市（典型如京沪）人口增长和经济发展最快的时期。
正如我们上文所提到的，资产的估值水平和其成长性是成正比的，但中国房产恰恰相反，2005年人口与经济黄金时代的京沪房产租金回报率高达5%，如今常住人口增长停滞，GDP增速进入6%以内，租金回报率降至1.5%，一套市值相同的房产，租金竟然不到香港的一半，也就是说，被称为全球房价最高的香港，估值也不到内地热点城市的一半了。
成长性减弱的同时估值却大幅提高，除了大水漫灌的信贷推动外，还没有别的力量能使它们在目前这种基本面下拥有这样的高估值。未来要避免系统性金融风险的同时让房价回归合理估值，那么只有长时间横盘叠加长期的通胀积累和债务消化才能完成。
四、泡沫的对决
有不少脑洞很大的网友谈到中美竞争其实就是泡沫的对决：中国的房价和美国的股价，谁先崩盘谁就输。但通过上文的分析，拿两地表现最好的资产是没有类比意义的。如果要比，下面我们看看中美各自泡沫的优劣势：
美国泡沫 - 股价
优势：估值不高，企业盈利的基础稳固，增长可期，股价慢牛利国利民。
劣势：流动性高，可做空，波动性大，难以控盘。
中国泡沫 - 房价
优势：拥有各种行政措施保障房价稳定，同时可利用对土地控盘来稳定房价。
劣势：估值高，人口老龄化，房价泡沫抬升社会成本和居民负债，压缩消费。
美国股价和中国楼价的泡沫对决，其实就是新产业与土地经济间的对决，两者没有可比性。
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