身负2.4万亿巨债，恒大只是一面镜子

 7月17日晚间，中国恒大集团发布2021年、2022年业绩公告以及2022年中期业绩公告。最引人注目的数据是，恒大2022年度净亏损1258.1亿元，负债总额2.44万亿元，而此时恒大手上可用的现金只有40多亿。

2.44万亿元是什么概念？

这个数字可以让最近风头最劲的英伟达都黯然失色。

快去转告英伟达，别以为你AI龙头一万亿美元市值很了不起，那都是虚高的估值。恒大这2.44万亿负债可都是实实在在的钱，英伟达以净利润最高的2022财年的速度去赚钱（这一年英伟达净利润97亿美元）也要三十五年才能还清恒大负债，这还不包含利息。

恒大的债务规模已经不是企业级的了，而是国家级，希腊的债务多吧？恒大的负债比希腊还多。

但问题又来了，此刻正在承受难以化解的债务压力的房企只有恒大一家吗？当然不是，用不了太久，大多数的非国有的房地产公司都会消失，因为过去房企们的经营模式已经适应不了现在的市场变化了。

恒大的问题和困难是整个房地产行业都面临的，而房企的困难也不是现在才有的，至少在五年前，大多数房企的利润就早已经被高地价蚕食到只够活下去了，剩下的提升空间就只能依靠自身业务的高杠杆和高周转来实现。

比较典型的例子就是融创、恒大、万科的故事。当时的融创和恒大距离万科的销售规模还有相当一段距离，大概只算得上是中国头部房企中的二线位置，但他们胆子比万科更大，看准了机会猛加杠杆、全力扩张，万科则相对保守，后来发生的事情我们就很熟悉了，2015-2018年全国上演了一轮轰轰烈烈的房地产大牛市，融创和恒大成功地吃到了这一整轮周期的红利，于是这两家房企后来居上，成为和万科不相上下的房企，万科在此过程中则因为保守而踏空，使得公司战略被一些人笑话，而现在，万科由于在扩张上的相对保守又成了赢家。

这些年来我们也经常看到一个现象，那就是很多地方土地竞拍，结果卖出来的楼面价和周边二手房价格相当甚至比二手房还贵，这就是典型的面粉价格高过面包。这个现象一旦出现，往往被大多数人视为拿地房企看好所在地未来价值，认定未来房价要大涨，而且一定会涨很多，否则房企就是亏的。可是真实的情况不是这样，各地越来越多往期地王变成亏本项目的事实也证明了这一点。

之所以要买比面包价格还贵的面粉，是房企的高杠杆、高流转决定的，他们不能停下来，如果不继续拿地，就拿不到贷款做不了项目，现金流可能就此断裂，多活一段时间总比现在就挂了要好吧？所以不管怎么样都要继续拿地、继续开发新项目。

后来的三条红线为了抑制风险的进一步积累打断了这个循环，再后来行业快不行了，红线逐渐放松，但市场信心已经失去，房企也没有力气再继续玩了。

这就像我们骑单车，你要是速度带不上来，立刻就会倒地。现在的情况是房企已经没有力气再蹬这个单车了。

房企困境的最主要原因是房地产市场运行方向逆转，旧的运行逻辑失效。一个很简单的道理，中国市场买涨不买跌，因为在扭曲的租售比之下，买房后房价只要不涨就是亏本买卖。只有当普通住宅的租金回报率和按揭利率差不多的时候，居民才有可能不考虑未来房价的涨跌根据理性因素考虑是否购房。

今年以来，降利率、降首付、降购房门槛在包括一线城市在内的所有城市不断深入，目的都是为了扭转预期，让大多数市场参与者觉得下一步房价将要上涨，但奇怪的是，过去百试百灵的办法这回无论如何都没能激起市场的热情。

根据国家统计局发布的70个大中城市房价数据，在2023年6月，70城的二手房住宅环比下跌数量增多、整体幅度加大。特别是上海环比5月竟然下跌了1.2%，位列70城第一，这也说明在市场的下行期并没有城市能够成为绝对安全的资产堡垒。如果参考日本1990年代的房价和地价趋势，东京的跌幅比全日本反而更大。

在2020年4月，那时全国楼市正火热，当时我曾在旧号上发过一篇主题《刚需不是冤大头》，其中有过这样的表述：

我们经常听到类似“刚需不在乎涨跌”，或者是“自住不怕跌、跌了还能住”这样的话，这显然是错误的。

在谈它为什么错之前，我们可以先问自己两个问题：

（1）如果你觉得明年房价要跌一半，你是刚需，现在买不买？

（2）如果你觉得明年房价要涨一倍，你不是刚需，现在买不买？

答案想都不用想，如果觉得要暴涨，正常人即使不是刚需也会买，不赚白不赚；如果觉得房价要跌，那即使是刚需也会继续观望以便捡到更多的便宜。

绝大多数人对房价涨跌的预期才是决策自己是否要买房的最重要判断因素。这也是为什么一般的商品价格打折降价才能清仓，但房子却是在房价上涨时需求最大，房价一跌，看房的人都少多了，刚需好像也不见了。可见最大的刚需，其实是买房的财富效应，是人心的贪婪。

而现在，市场显然就已经进入了上述（1）中这样一个负面预期主导的下行期，甚至连深圳这样一个常住人口2000万的超大城市，一个月的存量房产成交数都只有2000套左右（在2020年7月，这个数字是13407套）。

对于房地产市场的消极预期不仅来自普通购房者，也来自于各大房企。现在即使是在一线城市，也只有央企国企这些“马甲”在“拿地”，他们财大气粗，拿地还能稳市场预期。

恒大2.4万亿负债尽管庞大，但和整个房地产行业的负债相比，和各地方债务相比又是一个小数字，截至2022年底，全国地方债务总量合计超过了60万亿元（包含一般债务14.4万亿元，专项债务20.7万亿元，以及25.6 万亿元中央政府国债）。

曾经有人问过这样的问题，地方负债、房企负债、购房者也负债，那钱去哪了呢？

答案是到基础设施中去了。我们能够用短短二十年时间建造超过西方百年的基础设施并得到基建狂魔的称号，这其中最大的功臣就是土地财政。因为在各个城市中，土地代表的未来七十年收入都被加上杠杆后在短短二十年时间里投资出去，基础设施自然可以迅速推进。

债务的化解一般有两个办法，一是通过自身经营情况改善，用增长化解存量债务（就好像2015年时也有一批房企面临严重财务困难，但伴随一轮涨价去库存，大家又重新high了起来），但现在行业正在迅速萎缩难以用增长化解风险；二是出售资产，但现在房价下跌、成交困难，导致恒大资不抵债。

现在的恒大只是房地产行业和土地财政的一面镜子，它让我们看懂恒大、看懂房地产、看懂中国。现在无论是地方政府、企业还是个人，都到了准备过紧日子的时刻。目前国家对于房地产还是比较有定力的，但也并不是一点也不想救，过去两年各地密集的托市措施并没有将市场如期抬起，再多的刺激恐怕效用都不会明显，还会带来更大的风险，再出大招，从国家长远发展的角度看得不偿失。

如果看一看过去二十年中国经济数据，你会发现一个规律，房地产兴旺的年份，中国经济增长就会加速（如2003-2007、2009-2010、2017），在房地产低迷的区间，整体宏观经济表现也相对较弱。但城市化和金融周期走到现在，我们不能再依赖房地产了，房地产投资本身就是固定资产投资中的重要一项，而房地产带来的土地收入又是其他投资的重要财源，房地产进入新常态意味着中国整体的投资增速将继续放缓，未来的增长将更多来自消费，这考验的是居民实打实的收入和预期，也会让增长变得更加不易。2023年二季度，中国GDP实际增速6.3%（预期7.3%）、二季度的名义增速为4.8%（即今年二季度经济数字比上去年同期数字的增幅），这个速度并不算快，美国一季度以美元计价的GDP名义增速都达到了7.8%，而且同期美元兑人民币还升值了。

今年6月固定资产投资增速为3.8%，固定资产投资规模的历史峰值为2019年

总之，我们不能用惯性思维推测未来，而是走好走稳眼前的每一步，守护自己的财务安全，减少任何成为代价的可能。

站在当下，也不难预料下一步可能发生的事：各大房企将会加速淘汰兼并、体制内的薪资会由于地方收入的下降进一步下调、而新税种会的探索可能也会更加积极推进。